孙彬彬、隋修平、 郑艺鹏 （孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员） 重要提示 本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。 摘 要 我们认为，今年前8个月地方确实面临缺项目、债务压力下项目审核趋严、化债进度较快的省份特殊新增专项债发行减少等原因。但毕竟历史上还没有地方债大面积发不完的情况出现，国债虽然存在跨年度调配、但下半年稳增长压力较大，逻辑上后续也要加紧发行，高层和地方都释放了用好用足存量、督促政府债加快发行的信号，尤其是发改委、各地方、央企都开始加速推进“六张网”等专项规划，因此我们认为政府债还是会基本发完，9-10月可能会是下半年的供给小高峰。 对于债市，财政货币金融协同配合是高层要求，而且线性外推社融增速不会回升，叠加债市已经在提前关注供给压力、并开展对应交易，逻辑上利率波动不改变牛市格局，调整即买入机会。 历史上政府债有“发不完”的情况吗？ 除2021年的国债发行外，其他年份没有出现过“大面积发不完”，发行额度基本都在全年计划95%以上。从法理角度讲，政府债并非一定要“发完”，国债与地方债均实行余额管理，相关条例要求发债不超过限额，但没有要求必须发满额度。从实操角度，无论是中央还是地方，都会尽可能将国债和地方债“发完”。一是需要发债补充财力，对冲经济压力；二是形成结存限额后重新启用仍然需要相关程序确认，尤其是地方债结存限额的启用更加复杂；三是地方债发不完可能影响未来额度分配。 哪些省份容易出现发不完专项债的情况？ 从全年发行进度来看，近年专项债发不完的情况主要出现在深圳、海南等地区，主要原因是项目成熟度不高等。部分省份偶尔出现新增专项债超出年内新增限额的现象，一是结存限额盘活；二是特殊新增专项债等化债用途的债券发行可能涉及跨省额度调配。 为什么今年专项债发行进度偏慢？ 政策端在2018年之前曾经要求地方债发行尽量均衡，2018年提出地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制、尽量在前三季度发80%以上，近年对发行节奏的具体要求弱化、但依旧鼓励早发行早使用。同时，今年的发行进度与债务、财力等数据的规律也并不明显。我们认为年内发行偏慢受项目储备不足与部分地方偿债压力突出、监管趋严、十五五规划专项计划未完全落地、部分省份化债需求降低等因素影响。 向后展望，可能不会出现专项债大面积发不完的情况，9-10月发行可能加速。 今年发行偏慢存在缺优质项目和审核趋严等问题，但毕竟下半年稳经济的必要性增强，增量政策不超预期的情况下，存量政策有必要用好用足，高层和财政部开始督促地方债加速发行，而且十五五规划中的专项计划开始逐步落地，“六张网”建设也开始加速推进。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示 ：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 报告目录 01 历史上政府债有“发不完”的情况吗？ 从历史情况来看，国债和地方债确实有过发不完的情况，但除2021 年的国债发行以外，其他年份还没有“大面积发不完”，发行额度基本都在全年计划的95% 以上。 其中2021年是特例，可能是由于当年完成经济目标的压力较小，叠加发行额度在相邻年份之间动态调配，所以导致当年国债净融资占预算比重仅有84.7%，而前后两年的净融资占比分别为109.2%和104.7%。 从法理角度讲，政府债并非一定要“发完”。 国债与地方债均实行余额管理，相关条例要求发债不超过限额，但没有要求必须发满额度。《预算法》提到“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提到“对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）”。 当然，从实操角度，无论是中央还是地方，都会尽可能将国债和地方债“发完”。 一是疫情之后经济和财政压力增加，为保民生、稳增长，中央和地方需要发债补充财力；二是政府债虽然采取余额管理，但形成结存限额后重新启用仍然需要相关程序确认，尤其是地方债结存限额的启用更加复杂，需要经过国务院决策、财政部制定方案、国务院批准、下达地方、地方政府及人大审批等流程，且盘活过程中可能出现跨省份调剂（如2022年盘活5000亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜）；三是地方债当年新增限额发不完可能代表当地需求不强、项目